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今年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向帶動(dòng)了全球新一輪降息潮。目前美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率已降至1.875%左右；歐央行將主要再融資利率保持為零并下調(diào)其隔夜存款利率至-0.5%；日本央行將其貼現(xiàn)率維持在2016年以來的-0.1%水平。此外瑞典、瑞士和丹麥的官方利率也步入負(fù)值區(qū)間。
此輪降息旨在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步減速，防止全球性經(jīng)濟(jì)衰退的出現(xiàn)。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的最新預(yù)測(cè)，2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3%，這是國(guó)際金融危機(jī)以來全球最低增速。各國(guó)央行通過保持超低利率，降低企業(yè)融資成本，并期望通過股市財(cái)富效應(yīng)來提振消費(fèi)。然而由于對(duì)超低息的過度依賴，傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效力已備受質(zhì)疑。面對(duì)利率下調(diào)壓力，一些國(guó)家央行將負(fù)利率作為必要選項(xiàng)，所帶來的挑戰(zhàn)甚至是負(fù)面效應(yīng)也同時(shí)顯現(xiàn)。
首先，利率下行與國(guó)債收益率走勢(shì)互相傳遞。在通脹預(yù)期較低條件下，長(zhǎng)期國(guó)債收益率普遍下行，比如美國(guó)出現(xiàn)了長(zhǎng)期與短期國(guó)債收益率倒掛，德國(guó)和法國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率也分別步入負(fù)值區(qū)間。這些指標(biāo)預(yù)示經(jīng)濟(jì)存在持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場(chǎng)情緒有指向作用。當(dāng)市場(chǎng)降息預(yù)期強(qiáng)烈，央行不得不順應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期采取降息政策。這種現(xiàn)象從市場(chǎng)角度看，是預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。對(duì)央行而言，過度維護(hù)市場(chǎng)情緒則被視為隱含著道德風(fēng)險(xiǎn)。
其次，負(fù)利率對(duì)金融機(jī)構(gòu)的營(yíng)運(yùn)帶來挑戰(zhàn)。當(dāng)官方利率為負(fù)，商業(yè)銀行需要為其在中央銀行的準(zhǔn)備金支付費(fèi)用，這是銀行的直接成本。同時(shí)，商業(yè)銀行因無法將存款利率調(diào)至負(fù)值，其存貸息差縮小，這構(gòu)成銀行的間接成本。針對(duì)這樣的潛在損失，歐央行出臺(tái)了分級(jí)體系，對(duì)那些在歐央行存儲(chǔ)的準(zhǔn)備金超過最低標(biāo)準(zhǔn)6倍的銀行，免除其存款便利負(fù)利率的負(fù)擔(dān)。這一做法的目的是保證銀行享有寬松信貸條件，同時(shí)不承擔(dān)負(fù)利率的成本。歐央行這一舉措仍在探索中，判斷其成效為時(shí)尚早。
再次，負(fù)利率對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性形成潛在風(fēng)險(xiǎn)。過度寬松的貨幣條件鼓勵(lì)高風(fēng)險(xiǎn)投資，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格逆勢(shì)上升，助燃金融泡沫，加大非銀行金融機(jī)構(gòu)的脆弱性。目前在主要國(guó)家中非銀行金融機(jī)構(gòu)的比重已高達(dá)80%。換言之，如果非銀行金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題，整個(gè)金融體系將面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
最后，負(fù)利率很可能進(jìn)一步推高全球負(fù)債水平，在企業(yè)盈利能力得不到改善的情況下，債務(wù)不斷累積將嚴(yán)重惡化企業(yè)的償債能力。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織對(duì)部分國(guó)家的估算，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，有相當(dāng)數(shù)量企業(yè)的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)超過了盈利能力，這類企業(yè)的債務(wù)已占到總企業(yè)負(fù)債的40%。
總之，確保經(jīng)濟(jì)重新步入增長(zhǎng)軌道，這是化解負(fù)利率時(shí)代諸多不良效應(yīng)的根本之道。過去多年對(duì)貨幣政策已構(gòu)成過度依賴，未來如何將貨幣政策與財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性政策和宏觀審慎政策進(jìn)行有效組合，在保證經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)健運(yùn)轉(zhuǎn)的同時(shí)激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)各要素的潛能，這是各國(guó)決策者面臨的真正挑戰(zhàn)。
（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究中心主任）
